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Software Trading Alta Frequenza

Passiamo ora ad analizzare gli strumenti di policy che le Autorità internazionali del mercato hanno adottato per far fronte alle problematiche (anche potenziali) derivanti dall’esercizio delle pratiche di trading ad alta frequenza. Si tratta di interventi aventi alcuni elementi in comune poiché riguardano, da un lato, l’incremento delle informazioni da fornire all’autorità in merito all’operatività sui mercati da parte di alcuni soggetti e, dall’altro, gli affinamenti nelle caratteristiche della microstruttura dei mercati che, per loro natura, incidono sull’operatività stessa. Chiaramente il buon funzionamento di tali misure è strettamente legato alla possibilità delle Autorità di avere una visione quanto più globale possibile dei mercati finanziari, per evitare che possa residuare spazio per eventuali comportamenti arbitrari.

  1. Obbligo di notifica degli algoritmi: imponendo agli operatori che si avvalgono di algoritmi per condurre le operazioni finanziarie di notificare alle autorità le caratteristiche dei medesimi e i relativi sistemi di gestione del rischio. Tale obbligo, dovrebbe da un lato incentivare la realizzazione di sistemi di gestione del rischio più attenti e rigorosi da parte degli operatori del mercato, e dall’altro amplierebbe la conoscenza del fenomeno da parte delle autorità rendendo l’azione di vigilanza più efficace. Tale precauzione però presenta l’inconveniente, non trascurabile, del costo che dovrebbero sostenere operatori e autorità per gestire un flusso di informazioni così notevole ed in rapida evoluzione;
  2. Circuit breakers: sono misure adoperate per limitare o interrompere il trading al verificarsi di determinate condizioni. Il loro scopo, infatti, è quello di ridurre il rischio rappresentato dai movimenti ampi e repentini dei prezzi generati con una sequenza a cascata di negoziazioni. Essendo molteplici le modalità con cui può verificarsi un’oscillazione anomala e pericolosa dei prezzi, i circuit breakers possono essere “modulati” in modo diverso. La loro portata è però a breve raggio, poiché possono essere impiegati per controllare l’impatto sull’andamento dei prezzi in relazione a fenomeni contingenti non legati ai fondamentali. Tali strumenti devono inoltre essere utilizzati con cautela, poiché vi è il rischio che il loro utilizzo rallenti il processo di price discovery e crei, viceversa, un aumento dell’incertezza e della volatilità al momento di riapertura delle contrattazioni. Alcuni esperimenti hanno mostrato come i circuit breakers, qualora individuata la loro soglia di attivazione, determinano i traders a negoziare molto rapidamente al fine di chiudere le proprie posizioni prima che avvenga l’interruzione. Il rischio legato all’applicazione dei circuit breakers risiede nel loro potenziale effetto disincentivante nel mercato: se i traders temono di non riuscire a liquidare velocemente una posizione temendo di essere interrotti, con il rischio di avere perdite ingenti, verranno scoraggiati a fornire liquidità al mercato e diminuiranno di conseguenza la loro operatività;
  3. Limiti al tick size minimo: In ambito europeo gli Stati Membri della Ue non hanno previsto una specifica regolamentazione dei tick size e fanno piuttosto riferimento ai principi della MiFID di ordinato svolgimento delle negoziazioni ed equo accesso ai mercati. Quindi ciascuna trading venue (mercato regolamentato o MTF) può utilizzare i tick size che più si adattano alle caratteristiche dei sistemi di negoziazione e dell’operatività posta in essere sugli stessi[1].

Stabilire l’ampiezza ottimale dei tick size risulta complesso poiché essa incide, in modo ambiguo, sulla liquidità. L’evidenza empirica mostra infatti che la diminuzione del tick size minimo riduce il bid-ask spread ma anche la profondità del book di negoziazione poiché rende meno costoso effettuare ordini a prezzi migliorativi rispetto a quelli già presenti sul mercato, disincentivando la partecipazione degli operatori che forniscono liquidità al mercato (Darley e Outkin, 2007). Nelle diverse trading venue infatti, la priorità degli ordini dipende dal momento di invio dell’ordine e dal prezzo. Pertanto, un nuovo ordine può scavalcare quelli già presenti sul mercato solo ad un prezzo migliore (in acquisto o in vendita). L’iniziativa presenta però alcuni limiti. In primo luogo, essa sembra aver assecondato la tendenza alla progressiva riduzione dei tick size, con potenziali impatti negativi sulla liquidità. In secondo luogo, è mancato un coordinamento tra le piattaforme che hanno aderito all’iniziativa, in particolare con riferimento alla valutazione delle caratteristiche degli strumenti negoziati cui applicare diversi tick size[2];

  1. Tempo minimo di permanenza nel book e order-to-execution ratio: definendo un tempo minimo di permanenza nel book di negoziazione per tutti gli ordini immessi scoraggerebbe la cancellazione degli ordini immessi in un breve lasso di tempo che, come abbiamo detto, potrebbero ingenerare il fenomeno della cd. “ghost liquidity”. Anche in questo caso, l’applicazione più efficace risulta essere quella modulata sulle condizione del mercato e sul tipo di strumento oggetto di negoziazione. In tal modo si attribuirebbe reale spessore al book ed al processo di inserimento degli ordini. Gli esperti, però, ritengono la misura potrebbe avere ricadute negative in termini di formazione dei prezzi e di liquidità. Imponendo un tempo minimo di permanenza per gli ordini nel book di negoziazione una nuova notizia sui fondamentali del titolo oggetto dell’ordine non viene incorporata immediatamente nel relativo prezzo poiché i partecipanti al mercato possono reagire a tale notizia solo con un certo ritardo. Potrebbe inoltre risultare più costoso per i market makers fornire liquidità al mercato poiché per gli stessi aumenterebbe il rischio di selezione avversa.

Un’altra misura che tende a scoraggiare la frequente cancellazione di ordini da parte degli operatori di mercato è l’imposizione di un limite massimo al rapporto tra gli ordini immessi e quelli eseguiti (il cosiddetto order-to-trade ratio o OTR). Anche tale misura presenta dunque i medesimi aspetti positivi della precedente oltre ad alcune delle criticità descritte.

  1. Regimi commissionali differenziati (maker vs taker): con tali misure di policy si intende limitare alcuni regimi commissionali applicati dalle trading venue in grado di incentivare l’HFT. Ad esempio, la commissione “maker/taker”, prevede da un lato il pagamento di un compenso (rebate) da parte della trading venue agli operatori che forniscono liquidità al mercato e, dall’altro, una fee aggiuntiva a carico di quelli che sottraggono liquidità al mercato. Gli HFTr, grazie alla maggiore velocità operativa, sono in grado di collocare in cima alla coda degli ordini la propria proposta di negoziazione, in tal modo avvantaggiandosi rispetto ai tradizionali market makers.

Anche le commissioni per l’accesso ai servizi che permettono di ridurre la latency sono all’attenzione delle autorità di vigilanza. Ad esempio, la maggior parte dei fornitori dei servizi di co-location e proximity (piattaforme e terzi) garantiscono oggi l’accesso fisico sulla base del criterio “first come – first served”. Appare, tuttavia, emergere una notevole eterogeneità nelle strutture commissionali e, in generale, le tariffe per il servizio di co-location offerto dalle piattaforme sono più elevate di quelle fissate dalle terze parti. In alcuni casi, sono differenziate tra partecipanti al mercato e non (in considerazione del fatto che quest’ultimi non forniscono liquidità al mercato), tra partecipanti azionisti del mercato e altri aderenti. I potenziali effetti distorsivi sulla concorrenza di tali differenziazioni sono all’attenzione e all’esame delle Autorità, tenuto conto della necessità di assicurare l’accesso a prezzi commerciali ragionevoli e in modo trasparente a tutti gli aspiranti fruitori del servizio.

  1. Aste periodiche: con questo sistema di negoziazione si vuole minimizzare il vantaggio competitivo degli HFTr in termini di velocità. Sostituendo la negoziazione continua con una sequenza di aste aventi un inizio e una fine del tutto casuale, si potrebbero incentivare gli operatori a focalizzare la propria attività di trading su pochi elementi connessi ai fondamentali. Oppure, disseminando casualmente delle aste nella fase di negoziazione continua si potrebbe limitare la velocità delle negoziazioni e quindi ridurre il vantaggio degli HTFr rispetto agli altri trader.
  2. Regolamentazione dell’accesso ai servizi di co-location e proximity hosting: la regolamentazione della fornitura di servizi che permettono agli operatori di ridurre il tempo di latency è tra le misure ritenute utili a salvaguardare non solo l’equo accesso ai mercati, l’ordinato svolgimento delle negoziazioni, l’efficiente esecuzione degli ordini e l’integrità del mercato, ma anche a garantire che la robustezza e la velocità dei controlli sulle attività di negoziazione siano al passo con la velocità operativa e i volumi fatti registrare dagli HFTr. A tal fine, il trading che si avvale di detti servizi potrebbe essere segnalato alle sedi di negoziazione attraverso specifiche modalità di “segregazione” (ad es. flag degli ordini e delle transazioni) e sottoposto a controlli periodici effettuati da unità indipendenti dal fornitore di servizi di co-location e proximity (es. internal audit) o da terzi esterni. Nell’ambito della fornitura dei servizi di co-location/proximity inoltre, possono emergere potenziali situazioni di conflitto di interessi (esempi in tal senso sono le differenziazioni nei regimi commissionali adottati dalle trading venue che possono favorire gli operatori con le quote più significative di volumi negoziati, ovvero la gestione di piattaforme di negoziazione da parte di imprese di investimento che vi operano anche in qualità di partecipanti al mercato e che sono, quindi, de facto in una situazione di co-location e di potenziale conflitto di interessi). In Europa, gli aspetti delineati sono oggetto di dibattito e di approfondimento nell’ambito dei lavori condotti dall’ESMA. Ad oggi gli Stati Membri non hanno adottato specifiche normative per disciplinare i servizi di co-location/proximity hosting, ma fanno piuttosto affidamento ai principi generali dettati dalle Direttive MiFID e MAD[3].
[1] Nel 2011 la FESE (Federation of European Securities Exchanges) ha elaborato e proposto, per le azioni più liquide, quattro tavole di tick size che sono state adottate dalla maggior parte delle trading venue.

[2] “Il trading ad alta frequenza. Caratteristiche, effetti, questioni di policy” di V. Caivano, S. Ciccarelli, G. Di Stefano, M. Fratini, G. Gasparri, M. Giliberti, N. Linciano, I. Tarola

 

 

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